2018-5-4 7:55:00

  从目前已经公布的宏观和中观数据看,4月工业经济或有所改善:景气指数方面,官方和财新PMI虽然一升一降,但都创下13年以来同期新高;终端需求方面,地产、乘用车销量增速双双回升;工业生产方面,各行业开工率普遍回升,发电耗煤增速也回升转正。春节偏晚令工业经济回暖珊珊来迟。

  出口和地产投资回升是当前工业经济回暖的主要驱动力。但考虑到去年3季度以来地产销量增速重回个位数,即便棚改实物化安置对地产投资形成支撑、地产销售到投资的传导时滞有所延长,下半年地产投资也都将面临较大下行压力。去年下半年人民币升值、今年以来欧美经济回升势头放缓,意味着出口也将大概率下滑。两大驱动力转弱势必令下半年工业经济重回下行通道。近期财政部发文加快财政支出进度,或在短期托底工业经济,但未来经济增长的希望还是在于创新为主的新经济。

  需求:下游地产仍弱,乘用车、家电走强,纺服走弱,文娱改善。中游钢铁、水泥、化工均改善。上游煤炭、有色走弱,交运偏弱。

  价格:3月70城房价涨幅回落,上周国内生资价格涨多跌少,国际油价上涨。

  库存:下游地产回补,乘用车去化,中游钢铁去化,水泥低位回补,化工走平。上游煤炭分化,有色去化。

  下游行业:

  地产:4月41城地产销量增速仍低,百城土地成交增速回落。4月41城地产销量增速-28.4%,较3月略有回升,但依然偏低,其中一二线跌势放缓,但三四线由正转负。而龙头房企销量增速升至31%,回升显著,指向行业集中度提升。4月前四周百城土地成交面积增速较3月回落,而结合钢材社会库存加速去化、水泥库容比持续低位,意味着4月土地购置仍较低迷,但开工继续回暖。

  乘用车:3月汽车制造收入增速回升,4月供需改善库存略升。3月汽车制造业主营收入增速回升至11.1%,指向乘用车市场需求稳健,带动行业收入增速走高。4月以来乘联会乘用车批零增速均较3月走高,半钢胎开工率也较3月明显提升,上周半钢胎开工率升至74.1%,更是创下16年5月以来新高,意味着需求、生产双双向好。而供需改善也带动4月经销商库存小幅回升,经销商库存预警指数上行至54.6%。

  家电:3月三大白电厂家销量增速涨多跌少,库销比均回落。3月三大白电厂家销量增速涨多跌少,其中空调增速回升至15.4%,冰箱增速降幅收窄至-3.2%,洗衣机增速转负至-1.6%,受销量季节性回升带动,冰箱、洗衣机库销比分别回落至0.53、0.38。具体看,冰箱、洗衣机内销尚可,主要受出口拖累。一方面,去年同期基数较高;另一方面,受春节较晚影响,部分出口提前安排到2月,令3月出口增速承压。

  纺织服装:3月各子行业收入增速涨少跌多,主因出口拖累。3月纺织服装各子行业收入增速涨少跌多,其中纺织业收入增速由正转负至-0.8%,服装服饰业增速下滑至1.9%,而皮革业增速回升至8.1%。纺织服装行业收入增速的下滑主要受到出口拖累,3月子行业出口增速创15年4月以来新低,春节错位造成的高基数是主要原因。而收入增速放缓也令纺织业、服装服饰业库销比分别回升至0.5、0.57,并创下历年同期新高。


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2018-4-27 7:57:00
  18年1季度公募基金转债持仓420亿,环比增加130亿元。转债持仓占转债市值的比重小幅上升至19%(去年四季度为17%)。基金转债仓位增加,主要源于转债市场规模创新高以及年初放量上涨。其中二级债基持仓转债191亿,较去年四季度增加78.1亿,持仓占基金净值的比例为12.1%,相比17Q4(6.8%)大幅提升。重仓券中,光大转债的持有基金数和持仓总市值均位列第一,国君转债持有基金数进军前三;从增持情况来看,基金大幅增持宝武EB、国君,小幅减持三一、15国资EB。转债基金数量不变,但规模增加且转债仓位整体增加,杠杆率微降,转债基金的重仓券青睐流动性较好的金融转债和周期类EB,另外需特别关注类转债基金的崛起,无论是绝对规模还是转债持有量都大于可转债基金。

 1、基金增持,仓位增加

  一季度转债市场放量上涨、规模创新高。18年1季度,中证转债指数上涨4.35%,同期沪深300指数下跌3.57%,中小板指下跌2.1%,创业板指上涨8.42%。流动性方面,市场年初火爆行情加上25只转债上市,转债市场日均成交量为29.33亿元(不含新券上市前5个交易日),相比17年四季度大幅上涨169%。市场规模方面,市场余额从17年末的1699亿元增加至18年一季度末的2153亿元、创历史新高。

  基金转债持仓增加,占转债总市值的比重小幅回升。18年1季度公募基金转债持仓420亿元,环比增加130亿元。从结构来看,偏股型基金持仓量有所下滑(偏股型开放式基金持仓量减少1.4亿元),而转债传统持仓机构——各类债基转债持仓量增加(债券型开放式基金持仓增加95亿元,混合型开放式基金持仓增加33亿元)。基金转债持仓占转债市值的比重小幅上升至19%(去年四季度为17%)。基金转债持仓占基金净值的比重为0.97%,相比17Q4的0.67%小幅增加。
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2018-4-26 7:50:00

事件:中央政治局4月23日召开会议,分析研究当前经济形势和经济工作。我们的解读如下:

  一季度经济暂稳,但内忧外患仍存。会议认为,1季度“经济运行延续了稳中向好态势”、“推动高质量发展取得良好开端”。但会议同时指出,“结构性、深层次问题仍然突出”,具体而言,对内是“三大攻坚战”仍需攻克难题,对外是世界政经形势更加错综复杂,因而“完成全年目标任务需要付出艰苦努力”。总结来看,本次会议对未来经济的判断是内忧外患依然存在,下行压力未消。
  
扩大高质量内需,但绝非刺激老路。会议重提扩大内需,引发了对走刺激老路的联想。而上一次政治局会议提到扩大内需还在13年末,随后14/15年房地产市场启动。但我们认为本次扩大内需:1)并非全面扩大内需,会议在提及一季度经济时,强调“内需拉动作用增强”,意味着并不存在全面扩大内需的必要;2)是结构性扩大内需,“扩大内需”并非单独提出,而是“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”;3)扩大的是高质量内需,会议在提及完成全年目标时只字未提增速、增长,而是强调“关键是要主动同高质量发展的要求对表”;4)绝不会走刺激地产老路,对于未来的政策安排,“全力打好‘三大攻坚战’”依然排在首位,而三大攻坚战中首当其冲的又是防范化解重大风险,即“使宏观杠杆率得到有效控制”,这意味着绝不会走刺激地产老路。
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2018-4-24 8:03:00

海外经济:特朗普抨击高油价,欧央行预计经济或见顶。特朗普上周发推特抨击高油价,布油、WTI原油均下跌1%。上周彭博社报道称,欧洲央行或推迟到7月再公布结束QE的决定,上周五欧央行行长德拉吉也表示,欧元区经济增长或已触顶,充足的货币刺激仍然是必要的。即将出任纽约联储主席的Williams表示,美联储将继续逐步加息,理由是美国和全球经济增长、财政刺激措施、强劲的劳动力市场、更好的工资增长和稳定的通胀。10年期美债收益再度逼近3%,特朗普政府对俄罗斯实施新一轮经济制裁以来,铝、铜、镍等大宗商品价格均上涨,通胀预期强化加剧了市场抛售美债的压力。

  国内经济:经济暂稳,物价回落,融资回落
  
经济开局平稳。1季度GDP同比增速6.8%,较去年3、4季度持平,指向经济开局平稳。需求端,1季度出口增速14.1%,仍低于18.9%的进口增速,因而净出口对经济增长贡献率下跌转负;1季度投资增速略回升至7.5%,其中制造业、基建走弱,地产回升,而投资的贡献率较去年底持平;1季度消费增速9.8%,主要缘于物价上涨和网购崛起,而消费的贡献率大幅提升并依然占据主导。生产端,1季度工业增速6.8%,受高基数效应和生产旺季不旺的因素影响,3月增速回落至6%。虽然与去年4季度相比,工业增速略反弹,服务业略降,但服务业对GDP增速的贡献依然远高于工业。 

  物价大幅回落。3月CPI环比-1.1%,同比增速大降至2.1%,春节等短期因素消退,食品和非食品价格均回落到正常水平。其中食品价格环比-4.2%,同比降至2.1%;非食品环比-0.4%,同比降至2.1%。4月以来猪价趋稳,但相比去年均值已下跌近20%,今年仍会是CPI主要拖累,预计4月CPI环比下跌1%,同比回落至1.9%。3月PPI环比-0.2%,同比继续回落至3.1%。4月以来油价有所回升,钢价暂稳,煤价继续下跌,预计4月PPI环比-0.1%,PPI同比小幅反弹至3.5%。今年以来CPI大起大落,而PPI持续回落。进入4月份以来,生产资料价格出现止跌迹象,加上去年同期基数较低,我们预计2季度PPI或短期反弹。
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2018-4-19 8:27:00

事件:4月17日晚,中国央行发布公告下调部分金融机构存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利。我们的观点是:宽松格局持续,拥抱债市慢牛。

  央行下调部分金融机构存准率。中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

  改变操作结构,维护资金稳定。2015年以来,央行通过外汇占款投放基础货币的方式面临挑战,本应连续降准加以对冲,但降准操作会加大汇率贬值压力,且信号意义较强。于是央行从16年3月后未再普遍降准,而是更多采用逆回购、MLF等工具补充基础货币,但这些工具需要央行频繁续作,总会存在供需错配情况,再加上财政存款的扰动,近两年资金面波动明显加剧。当前人民币汇率趋于稳定,采用降准投放长期资金、减少短期工具操作,有助于未来资金面的稳定。
  
不是大幅放水。根据央行的测算,本次降准实际向市场净释放增量资金约4000亿元,考虑到4月中下旬的缴税因素,以及央行后续根据资金面情况可能减少公开市场投放,预计本次降准对资金面整体影响仍偏中性。所以尽管本次降准幅度高达100BP,但不同于以往的是,这并不是一次大幅放水。
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2018-4-16 7:58:00


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2018-4-12 7:58:00


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2018-4-11 8:15:00

  从当前时点看,未来降低债务的两大方向,一是去杠杆,二是补短板。实体去杠杆引发社融增速下滑,这将如何影响经济?本篇报告中,我们将作详细分析。

  从金融去杠杆到实体去杠杆。同样是去杠杆,为什么17年经济小幅反弹,但18年却面临下行压力?核心原因在于去杠杆的落脚点不同。17年金融去杠杆,货币增速下滑,对经济影响有限。为防范化解系统性金融风险,政府在16年4季度收紧调控政策,不仅货币政策维持紧平衡,金融监管政策也频繁出台。这使得17年银行业加杠杆、委外等行为受到明显压制,理财规模几乎零增长。但17年主要是金融同业去杠杆,体现为广义货币M2增速明显下滑,但货币代表的是各种存款,存款并不直接影响经济,而影响经济的社会融资增速17年基本保持稳定。18年实体去杠杆,社融增速下滑,将对经济产生实质影响。一方面,金融市场利率走高推动实体融资成本上升,将导致融资需求回落。另一方面,18年要打赢三大攻坚战,推动结构性去杠杆,居民企业和政府的举债行为都受到抑制,而经济各主体举债加总就是社会融资总量,这意味着融资增速将趋于下滑,而社融总量同比增速在五个月时间内就从13%降到了11.2%,这是18年经济面临的最大挑战。

   从社融回落到名义GDP下行。社融增速下滑将如何影响经济?社会融资增速的下行或导致GDP名义增速同等幅度的下行。17年社融增速接近13%,创造了11.2%的GDP名义增速,社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。实体去杠杆背景下,18年社融增速或降至10%以下,意味着GDP名义增速或降至8%左右,经济也将从17年的量价齐升转为18年的量价齐跌。
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2018-4-4 8:13:00

摘要:人口老龄化和城镇化增速的放缓令刚需群体减少;政策的打击和房价松动使得住房投资需求趋于回落;中央明确提出结构性去杠杆,未来货币低增成常态,将不足以支撑居民举债买房,利率约束也令需求下行,因而新房低库存不足以支撑房价继续上涨。


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2018-4-2 8:01:00



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